核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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