来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)氯化钾相对原子质量是多少，胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　氯化钾相对原子质量是多少，g alt="宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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