多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望 “破局”

证券时报记者 卓泳(yǒng)

备受一级市(shì)场关注(zhù)的(de)私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成功的探(tàn)索案(àn)例，这也是浙江省首单基
金份额质押融资业务。

证券时报(bào)记者了解到，在浙(zhè)江之前(qián)，北京、上海 也(yě)早已落地了多笔(bǐ)基(jī)金份额质押业务，另有几个(gè)城市也正在积极探索和申(shēn)请获批该业务。什么是(shì)基金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级市场流(liú)动性？为此，记者采访了相关(guān)交易(yì)中心、创业投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广(guǎng)泛铺开落地，能为一级市场的基金份额持有人提供(gōng)新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对推动创投市场(chǎng)发展具有重要意(yì)义。

质(zhì)押基金份额

获取流动性

证券(quàn)时报记者(zhě)采访了(le)解到，此次浙江省股权交易中心（以下简(jiǎn)称“浙股交”）首笔基金份额质押
业务的服(fú)务对象是私募股权基(jī)金份(fèn)额持有人桐庐科技(jì)创新产业发展投资有限公司（出质方(fāng)），以及提供(gōng)融(róng)资的金融机构中信(xìn)信托（质权方）。具体来看(kàn)，即桐庐科(kē)技创新产业发展投资有(yǒu)限公司将其手(shǒu)中持有的基金份额，以质押物
的形式质押给中信信托，从而
获得银行融资授信，资金(jīn)实(shí)际提供(gōng)方是(shì)浙商银行。

有别于基(jī)金份额(é)转让，基金份额出质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只
是(shì)为(wèi)了满足短期的资金需求，提高资(zī)本使用效率，以这种灵活的方式进行资金管理。天眼(yǎn)查显示，此次交易的出质方桐庐科(kē)技创新产(chǎn)业发展投资有限公(gōng)司是杭州(zhōu)市桐庐县国资(zī)委百 分百持股的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面(miàn)地方政府需要资(zī)金的流动性来支持其招商(shāng)引资(zī)，另一(yī)方面银行也希 望寻找优质资产给予授信。

“对银行来
说(shuō)，尤(yóu)其是质押标(biāo)的基金是他(tā)们自己托管的，就更愿意做这笔(bǐ)业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意(yì)为基金份额
这类质押物授信。”尹(yǐn)冰告(gào)诉记者，相比而言，银行更倾向于为(wèi)一些(xiē)优(yōu)质的民营企业(yè)、上市公司(sī)手中持有的基金份额做(zuò)质(zhì)押融资，因此，浙股(gǔ)交下一步也计划将(jiāng)该业务拓展至更多(duō)优质的(de)有限合伙人（LP）主体。

记者从(cóng)创投机构(gòu)方(fāng)面了解(jiě)到，有些白马普(pǔ)通合伙人(rén)（GP）会把好的基金份(fèn)额给到地方政府、上市公(gōng)司等优质LP，以便更好募(mù)资。因此，这 些LP手上往往会持有一些相当不错的(de)基金份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投(tóu)资的部分企业(yè)已
经上市，可以(yǐ)通过卖股(gǔ)票(piào)变现；此外，就是基金所持有(yǒu)的企(qǐ)业估值已经涨了很多。”上(shàng)海一家VC机构募资负责人对记者表(biǎo)示，这(zhè)些LP虽然有(yǒu)流动性(xìng)需求，但(dàn)也不想卖(mài)掉手上的基金份额(é)，因为进入(rù)S市场交易势必(bì)会让资(zī)产(chǎn)折价，而通过基金份额质押来获(huò)取(qǔ)融资，是比较合适的途径(jìng)。

据记者了解，在浙江积极探索并成功落地基金份额质押业务之(zhī)前，该业务(wù)在北京、上海早已落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理完成基金份额质(zhì)押登记40笔，累(lèi)计登记托管有(yǒu)限合伙企业(yè)总份额342.79亿元，帮助(zhù)合伙人实现融资209.24亿元。

上海股权托管交易(yì)中心副总经理陈(chén)妍妍接受记者采访时介绍，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额质押(yā)业务，质押份数为(wèi)41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押(yā)，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿(yì)元。

尹冰(bīng)对记者表(biǎo)示，未来浙股交将基金份额质押业务推广至省内(nèi)各(gè)类投资
、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索民营机构所持基金份额质押业务。

如何(hé)给基金份额定价

份额质押双方诉求契合、交易中心(xīn)质押流程也已经就绪(xù)，然而，资产如何(hé)定价？银行(xíng)等金融机构更倾向于为(wèi)哪(nǎ)个投资阶段的基金(jīn)份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份(fèn)额的估值及相应质(zhì)押数量和比例，由出质方和质权方协商确定，并通过质押协(xié)议等条款明确。浙股交可以(yǐ)提(tí)供相关行业信息作(zuò)为参(cān)考，如(rú)有必要可以安排第三方(fāng)专业的估值机(jī)构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的(de)资产质量。”而上述所(suǒ)提及的(de)第三方专业估值机构，指的是(shì)与专业的S基(jī)金合作，由(yóu)他们来考察基金份额并作出报价。金融机构可根据(jù)S基金给(gěi)出的报价区间再(zài)作判(pàn)断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委托第三方评估机构，也可(kě)以参考(kǎo)基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引》对基金(jīn)份(fèn)额(é)进(jìn)行估(gū)值，还可(kě)以由(yóu)质权人的专业团队根据底层资(zī)产的不同行业属性(xìng)、收益模式等进行分析判断(duàn)。

值得注意的是，LP做基金(jīn)份额质押的交易对手是始终将风控和合(hé)规摆在(zài)突出位置的(de)金融机构，其势必会权衡资(zī)产的风险和收益，因此，其(qí)更倾向于(yú)为(wèi)稳健的股权投资基(jī)金“买单”。

法律法规仍存缺位(wèi)

一直以来(lái)，VC/PE一级(jí)市场流动性差的问题(tí)，都是影响基金对外募资的一大掣肘点。上述上海一(yī)家VC募资人士对记(jì)者表(biǎo)示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有没有投(tóu)入资本 分红(hóng)率（DPI），有没(méi)有流动性？”该人(rén)士(shì)认为，如果(guǒ)一级市(shì)场的基金份额质押能大规模铺(pù)开，无疑能大大(dà)缓解流动性难题(tí)，有助于基金更好 地募资。

尹冰表示，通过基金份额(é)的质押，投资者可以(yǐ)在不放弃长期(qī)投资价值的情况下，满足短期的资金需求，提高资(zī)本的使(shǐ)用效率，获得更为灵活的资金管理方式，从而有效提升科创企业耐(nài)心资本的流动性，对于(yú)推动私募股权投资市场的健(jiàn)康发展具有(yǒu)重要意义。

与记者交流的业内人士都表示，非常期待(dài)基金份(fèn)额转(zhuǎn)让、质押等这类破解一级(jí)市(shì)场募资和退出难(nán)题的举措，但无论是份额转让还(hái)是质押，都面临(lín)着“接盘者”的问题。广东省创业投资(zī)协会秘书长肖飞对记者表示(shì)：“股交中心建(jiàn)立相关的制度体系、搭建交易平台(tái)并非难事，最大的问(wèn)题在于能否找到基金(jīn)份额的买家，或(huò)者是提供流(liú)动性的金融(róng)机构，目前这很大程度上仍有(yǒu)赖于LP自己
去寻找合适的交易对(duì)象。”

此外，记者采访了解到，在各地开(kāi)展私募股权基金的份额质押的登记环节(jié)中，仍存在法律(lǜ)法规上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对(duì)于合(hé)伙型私募基金份额质(zhì)权的登记方式，目前全国层面暂
无统(tǒng)一规定，实(shí)践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的贷(dài)款资金不得用于股权投资（除并购之外），但(dàn)基金份额的持有人大多为专 业股权投(tóu)资机(jī)构，因此股权投资机(jī)构(gòu)无法通过向(xiàng)商业银行的份额质押，来获得资金继续(xù)投入一级市场支持中小企业发展。“基金份额作(zuò)为补(bǔ)充增信的手段，还是有意义的，现在越来(lái)越多的银行和其他金融机构都(dōu)在研究探索 接纳基金份额作为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备受一级市(shì)场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成(chéng)功的探索案例(lì)，这也是(shì)浙江省首单基金份额(é)质押融资业务。

证券(quàn)时报记者了(le)解到，在浙江(jiāng)之前，北京、上海也早已落地了(le)多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和申请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有效(xiào)增加一级市场(chǎng)流动性？为此(cǐ)，记者采访了相关交易中心、创(chuàng)业投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普(pǔ)遍认为，未来该业务若能广泛铺开(kāi)落地(dì)，能为(wèi)一级(jí)市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有(yǒu)效提升(shēng)科创企(qǐ)业耐心资本的流动性，对推动创投市场发展具(jù)有重(zhòng)要(yào)意义(yì)。

质押基金份额(é)

获取流动(dòng)性

证券时报记者采访了解到，此次浙江省股权(quán)交 易中心（以下简称“浙(zhè)股交”）首笔基金份额质押业务的服务对象是私募股权基金份额持有人(rén)桐(tóng)庐科技(jì)创新产业发展投资有限公司 （出质方(fāng)），以及提(tí)供融资的金融(róng)机构中信信托(tuō)（质权方）。具体来看(kàn)，即桐庐(lú)科技创新产业发展投资有限公司将其手中(zhōng)持有的基金份额，以(yǐ)质押物的形式质押给中(zhōng)信信托，从而获得银行(xíng)融资授信，资金实际提供方是浙商(shāng)银行。

有别于基金份额转(zhuǎn)让，基金份额出质方并没有放弃手中(zhōng)基金份额(é)的长期投资价(jià)值，只是为了满足短期的
资金需(xū)求，提高资本使用(yòng)效(xiào)率，以 这种 灵活的方式(shì)进行资金管理。天眼查显示，此次交易(yì)的出(chū)质方桐庐(lú)科技(jì)创新产业(yè)发展投资(zī)有限公(gōng)司是
杭州(zhōu)市桐庐县国资委百分(fēn)百持股(gǔ)的国有投(tóu)资公司。浙股交副总监尹冰接(jiē)受(shòu)记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一(yī)方面(miàn)地方政府需要资金的流(liú)动性来支持其招商引资，另一(yī)方面银行也希望寻找优质资产给予授信(xìn)。

“对银行来说，尤其是质押标的基(jī)金(jīn)是他们自己托(tuō)管的，就(jiù)更
愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的(de)运营情况，即便从风险处置(zhì)的角度来看，也很愿意为基(jī)金份额(é)这类(lèi)质押物(wù)授(shòu)信(xìn)。”尹冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一(yī)些优质的民营企业、上市公司手中(zhōng)持有的基(jī)金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计(jì)划(huà)将该业务拓展(zhǎn)至更多优质的有限(xiàn)合伙人（LP）主体(tǐ)。

记(jì)者从(cóng)创(chuàng)投机构方(fāng)面了解到(dào)，有些白马普通合伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上(shàng)市公司(sī)等优质LP，以便更好募资(zī)。因此，这(zhè)些LP手上往往会持有一些相当不错的基金份(fèn)额。“所谓好的基金份(fèn)额，就是基金所投资的部(bù)分企业已经(jīng)上市开源证券：AI应用和算力厂商有望持续受益(shì)，可以通过卖股(gǔ)票变现；此外，就是基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人对(duì)记者表示，这(zhè)些LP虽然(rán)有流动性需求，但也不想卖掉手上的(de)基金份额，因为进入S市场交易势必会让(ràng)资产折(zhé)价，而通(tōng)过基金份额质押来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在(zài)浙江积极探索并成功 落地基金份(fèn)额质押业务之前，该业务在北京、上(shàng)海早已落地。据报道(dào)，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理(lǐ)完成基金份额质押登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元(yuán)，帮助(zhù)合伙人(rén)实现融资209.24亿元。

上海股权托管(guǎn)交易中(zhōng)心副总经理(lǐ)陈妍妍接受记者采访时介绍(shào)，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额质押(yā)业
务，质押 份数(shù)为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募(mù)基金的份额质押，质押的份(fèn)数为12.7亿份，融资 金额约18亿元。

尹冰对记者表示，未来浙(zhè)股交将基金(jīn)份额质押业务推广至省内各
类投资、融(róng)资机构，并将在合(hé)法合规的前提下，探(tàn)索(suǒ)民(mín)营机构所持基金份额(é)质(zhì)押业务。

如何给基金份(fèn)额定价

份额(é)质押双(shuāng)方诉求契(qì)合、交易中(zhōng)心质押流程也已经(jīng)就(jiù)绪，然(rán)而，资产如何
定(dìng)价(jià)？银行等金融机构更倾向于为(wèi)哪(nǎ)个投资阶段的基金份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押(yā)基金份额(é)的估值及相(xiāng)应质押(yā)数量和比例，由出质方和质权方协(xié)商确定，并通过质(zhì)押协议等条款明确(què)。浙股交可以提供相关行业信息作为参(cān)考，如有必要可以安排第三方(fāng)专 业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基(jī)金份额(é)内的资产质量。”而(ér)上述所提及的(de)第三方(fāng)专业估值(zhí)机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出(chū)报价。金融机构可(kě)根据S基金给出的报价区间再
作判(pàn)断。

陈(chén)妍妍也介绍，评估基金(jīn)份额的价值，可以委托第三方(fāng)评估机构，也可以参考基金(jīn)业协会发布
的(de)《私募投 资基金非上市股权投资估值(zhí)指引》对基金份额(é)进行估值 ，还可以由质权人的(de)专业团(tuán)队根据底层资产的不(bù)同行业属性、收益(yì)模(mó)式等进行分析判(pàn)断。

值得注意的是，LP做基金(jīn)份(fèn)额质押的交易对手是始终将(jiāng)风控和合规摆在突出位置的(de)金融机构，其势必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的(de)股权投资基金“买单”。

法律法规仍(réng)存缺位

一直以来，VC/开源证券：AI应用和算力厂商有望持续受益PE一(yī)级市场流(liú)动性差的问题，都是影响基金对外募资的(de)一大掣肘(zhǒu)点。上述上海一家VC募资人士对(duì)记者表示：“尤其现在这(zhè)个环境，LP一上来就问，有没有投入资(zī)本分红率（DPI），有没有流(liú)动性？”该人士认为(wèi)，如果一级(jí)市场的基金份(fèn)额质押(yā)能大规模铺开，无疑能大大(dà)缓解流动(dòng)性难题(tí)，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通(tōng)过基金份额的质押，投资(zī)者可以在不放(fàng)弃长期(qī)投资价值的情况下，满 足短期(qī)的资金需求，提高资本的使用效率，获得更为灵(líng)活的资金管理方式，从(cóng)而(ér)有效提升科(kē)创企业(yè)耐(nài)心资本的流动性，对于推动私募(mù)股(gǔ)权投资市场(chǎng)的健康发展具有重要意义。

与记者交流
的业(yè)内(nèi)人士都表示，非常期待基金份额转让、质押等这类破解一(yī)级市场募资和退出难题的举措(cuò)，但无论是份额转(zhuǎn)让还是质(zhì)押，都面临着“接盘者”的(de)问题。广东省创业(yè)投(tóu)资协会秘书长肖飞对记者表示(shì)：“股交中(zhōng)心建立相关的制度体系、搭建交易(yì)平台并非难事，最(zuì)大的问题在于能否找到基金份额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目(mù)前这很大 程度上仍(réng)有赖于LP自(zì)己去寻找合适的交易对象。”

此外，记者采访(fǎng)了解到，在各地开展私(sī)募股权基金(jīn)的份额质押的(de)登记环节中，仍存在法(fǎ)律法规上不明确的地方。陈(chén)妍(yán)妍向(xiàng)记者提出两点：一是对于合伙型私募基金份(fèn)额质权的登记方式，目前全(quán)国层面暂无统一规定，实践中各地做法不一 ；二是由于商业银行发(fā)放的贷款资金(jīn)不得用于股权投资(zī)（除并购之外），但基金份额的持有人大多为(wèi)专(zhuān)业股权投资机构，因此股权投资机
构无法通过向(xiàng)商业银行的份额(é)质押，来获得资金继续投入一(yī)级市场支持中小(xiǎo)企业(yè)发展。“基金份额作(zuò)为补充(chōng)增信的手段
，还是有意义的，现在越来越多的银行和其他金融
机构都在研
究探(tàn)索接纳基金份额作为增信手段的可行(xíng)性方案。”陈妍妍表示。

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