公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径

公(gōng)募基金降佣新规靴子落地，卖方研究机遇与挑战并存。随着分仓佣金(jīn)“蛋糕”规模不断缩水，卖方研究行业 “马太效应”进一步(bù)加(jiā)剧，券商分析师也将经历一(yī)场“大洗欢乐家：一季度实现营收5.51亿元重点推进多元化渠道建设牌”。行业生态优化倒逼券商研究所进一步提高研究水平(píng)，同时，券结基金有望成为券商提(tí)高佣金(jīn)收入的业务(wù)“新版图”。

困局：“蛋糕”缩小引发行业变革(gé)

4月19日(rì)，中国证监会发(fā)布(bù)《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（下称(chēng)《规定》），自2024年7月(yuè)1日起正式(shì)实施。《规定》强调，加强(qiáng)佣金分配行为监管，结合行业实际将交易佣金分配比例上限由30%调降至15%，切(qiè)实防(fáng)范利益输送。

以(yǐ)静态数据测算，《规定》发布实施后，公募基金年度股票交易佣金总额降幅将(jiāng)达38%。

多年来，“以(yǐ)佣金换研究”成为基(jī)金公(gōng)司与券商研究所之间约定(dìng)俗成的“默契”。如今，佣金“蛋糕”规模不断压缩，卖方研究行业随(suí)之“暗(àn)流涌动”：

其一，行业“马太效应”将(jiāng)进一步加剧。“越是头部券商，机构佣金在收入中的占比越低。”有券商非银分析师(shī)说，相比之下，头部券商的分仓佣(yōng)金收入占比不大，佣金下(xià)调(diào)对其整体影响相对较小，反观中(zhōng)小(xiǎo)券商在争夺佣金市场份(fèn)额方面的竞争可(kě)能会更加激烈。

其二，券(quàn)商(shāng)研究所将经历一场人员“大(dà)洗牌”。机(jī)构人士普遍认为，降(jiàng)佣已然(rán)成为了行业人员变动的“背后推手”。券商研究所采取各种措施降本增(zēng)效，其(qí)中就包括降薪、大(dà)规模优化(huà)团队。某中小型券商研究所人(rén)士向记者透露，自(zì)去年以来，公司内部考核机制不断强化，研究所内将研究团队薪酬(chóu)与派点挂钩，实(shí)行(xíng)末尾淘汰(tài)制。

今(jīn)年以来，海通证券、国泰君安(ān)、德邦证券、华(huá)福证券等(děng)券商研究所所长纷纷发生变动，随之而(ér)来的是团队成员集体流动、“组团”跳槽。此外，还有一些券商研究所(suǒ)人员被迫进行了内部转岗。

破(pò)局：高水平研(yán)究服务成(chéng)关键

行业变革风雨欲来(lái)，券商如(rú)何未雨(yǔ)绸缪(móu)？

开放式(shì)基金规模(mó)大，仅通(tōng)过一家(jiā)券商的交易(yì)席位(wèi)可(kě)能会(huì)影响成交速(sù)度，因此基金公司往往会通过多个交易席位(wèi)同时交易，这种现象称为基金“分(fēn)仓”。然而，由于交易佣金池子有限，基金(jīn)公司必须综合考量来决定给哪些券商分仓以及分仓比例。所(suǒ)谓(wèi)“派点制”，就是指买方机(jī)构对券商(shāng)研究员提供的证券(quàn)投资咨询服务(wù)的一种(zhǒng)考核机制。

“给券商投研服务打分派点，是基金公司分仓的主要(yào)依据。”沪上某(mǒu)券(quàn)商人士向记者介绍，具体到派(pài)点过程，基(jī)金公司(sī)会结(jié)合自(zì)身实(shí)际，设定不同的指标，其中(zhōng)研究服务是重要组成部分。给研究服务打分时，不同人给(gěi)予不(bù)同权重，通(tōng)常基(jī)金经理、研究(jiū)总监(jiān)的权重占比较大，同时投资、风控、买方研究部的员工往往也会参与。“研究员的研究越有价值，所获得的点也就越高，相应券商所获(huò)得的分仓佣金也就越高。”

从(cóng)目前行业的分仓(cāng)佣金收入情况来看，“僧多粥少”的局面将愈演愈烈。数据(jù)显示，2023年(nián)，券(quàn)商基金分仓佣金(jīn)为168.35亿元，同比下(xià)降10.81%，估算的平(píng)均分仓佣金费率(lǜ)为万分之7.8。

“接下来，不同(tóng)券商的研究部门之间竞争将会进一步加剧，而竞争的(de)手段将更(gèng)注重研究本身，唯有不断提高研究水平，提供更高质(zhì)量的研(yán)究产品，才有可(kě)能在分仓中(zhōng)占据有利地位(wèi)。”上述券商人士说。

探路：加快发展券结模式(shì)

公募基金降佣落地并非“卖方黄昏”，券结(jié)模式有望(wàng)驶入“快车道”。

《规定》指出(chū)，基金管理人管理的采用券商交易模(mó)式的基金可以突破(pò)分配比例15%的(de)限(xiàn)制(zhì)，但是(shì)基(jī)金管理(lǐ)人新增租用交易单元模式进行证券(quàn)交易的，对应基金产品证券交(jiāo)易佣金比例应当自第二年起满(mǎn)足15%的规定。基金管理人不得通过转换存续基(jī)金证券交(jiāo)易模(mó)式等方(fāng)式(shì)规避此条规(guī)定。

基金公司参与证(zhèng)券交易的方式分为两种，即欢乐家：一季度实现营收5.51亿元重点推进多元化渠道建设券商(shāng)交易模(mó)式（对应券(quàn)结模(mó)式）和租用交易单元模式。浙商证券分析师(shī)梁凤洁认为，在分(fēn)仓佣金分配上限下调至(zhì)15%的情况下，券结模式豁免(miǎn)上限的优势将(jiāng)更加凸显。

有基金人(rén)士称(chēng)，《规定》实施将(jiāng)推动券结模式发展进入“快(kuài)车道”。券结基金未来或成为基(jī)金和券(quàn)商展开深度合(hé)作的重(zhòng)要(yào)抓手，券商将加速对内协(xié)同，通过协助交易、研究、产品成立、两融、做市、结算等多方面与基金深度(dù)绑定。

自2019年试点转常规(guī)以来，券结模式稳步(bù)发展。从基金规模来看，Choice数据(jù)显示，截至4月23日(rì)，采(cǎi)取券(quàn)结(jié)模式的(de)基金(jīn)已增至1814只，合计基金(jīn)规模超过6400亿元。

不过，从(cóng)业务推进层面看，多家券商的券结基金业(yè)务尚难快速推(tuī)进。券商有关业务人士表示，目前，开展券结基金业务(wù)主要(yào)有三个难点：一是券结基金需在券(quàn)商端开立资金账户，进行三方存(cún)管银行的(de)绑定，流程上相对复杂；二(èr)是(shì)券结(jié)基金销(xiāo)量上通常显著高(gāo)于非券结基金，这可能造成单只产品的集中度过高，一旦产品业绩表现不佳(jiā)，销售机构(gòu)会面临较(jiào)大的售后压(yā)力；三是优(yōu)质基金经(jīng)理相对稀缺，管理人通常不愿意为此类基金经理发行券结基金(jīn)，这给券商通过券结定制优质产品造成了(le)一定的困难。

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