应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩律师（上海）事务所律师、

国浩金融证券合规委员会(huì)主任黄江东

国浩律师（上(shàng)海）事务所律(lǜ)师陈辰

常态化退(tuì)市机(jī)制是保障(zhàng)资本市场(chǎng)良性运(yùn)行(xíng)不可或缺的重要一环，深化退(tuì)市制度(dù)改革是(shì)加强资本市场基础制(zhì)度建设的(de)重(zhòng)要方面。《国务院关于(yú)加强(qiáng)监管防范风险推动资本市场高质量发展的(de)若干意见》（下称(chēng)新“国九条(tiáo)”）要求(qiú)加大退(tuì)市监管力度，加快形成应(yīng)退尽退、及时出(chū)清的常态化退(tuì)市格局。与此同时，证监会发布《关于严格执行退市制度的(de)意见》（下称《退市意见(jiàn)》），沪深北证券交易(yì)所发布配(pèi)套规则(zé)、公开征求意见。

在严把发行(xíng)上市入口关、持续加强上市后监管的基础(chǔ)上，新“国九条 ”从(cóng)进一步严格强制退市(shì)标准、逐步拓宽多元化退(tuì)出渠道、大力削减“壳”资(zī)源价值等方面提出畅通“出口关”要求，就建设优胜劣汰(tài)、应退尽退的资本(běn)市场进一步畅通“排(pái)污(wū)去浊(zhuó)”管道。

加大退市监(jiān)管力度

如果把资(zī)本市场(chǎng)比作一个水池，发行(xíng)就是进水管，进水的速度(dù)和质(zhì)量都要把好关，这就需要严把IPO入口关，引来源头活水、好水；退市就是排水管，及时排出(chū)变质的水、污水，以净化(huà)水池生态。

加大退市监(jiān)管力度将(jiāng)加速“优胜(shèng)劣汰，应(yīng)退尽退”市场化、常(cháng)态化退出机制的形成(chéng)，进一步优化资本市场资源(yuán)配置，对(duì)资(zī)本市场(chǎng)健康良性(xìng)发展具有重(zhòng)要意义。

随着“僵尸(shī)空壳(ké)”和(hé)“害群(qún)之马(mǎ)”出清力度加大、“壳”资(zī)源价值进一步削减，存量上市公司(sī)将在退市习近平主持召开新时代推动西部大开发座谈会强调进一步形成大保护大开放高质量发展新格局奋力谱写西部大开发新篇章新规的(de)震慑下更加重视经营发展，倒逼上市公司整体质量(liàng)提升。强化退市有利于投资者合法权益的保障，在证券投资者保护机构的引导、支(zhī)持下，投资者综合(hé)运用支持诉(sù)讼、示范判决(jué)、专业调解、代表人诉讼、先行赔付(fù)等方式要(yào)求违法上市公司及负有责任的董监高等“关键(jiàn)少数”赔偿损失，更好(hǎo)地维护自身合法(fǎ)权(quán)益。

严格强制退市标准

设立“高压线 ”

严(yán)格重大违法类、规范类、财务类和交易类(lèi)四类(lèi)强制退市标准是加大退市监管力度最直接的(de)体现，将直接提升退市的覆盖面和对不(bù)合格公司的出清力度。自2020年退市改革以来，我国上市公(gōng)司退市数量逐(zhú)步增长，但退(tuì)市公司在上市公司总数中的占比(bǐ)仍有(yǒu)不足。以2习近平主持召开新时代推动西部大开发座谈会强调进一步形成大保护大开放高质量发展新格局奋力谱写西部大开发新篇章023年为例(lì)，全(quán)年(nián)共47家公司退市(shì)，强制退市公(gōng)司44家，退市公司数(shù)量在上市(shì)公司总(zǒng)数中的占比不到1%。因此，进(jìn)一步健全退(tuì)市制度(dù)、完善常(cháng)态化退市生态具有重要意义，本次改革(gé)全面(miàn)加大了退(tuì)市力度。

首先，配套制度规则在保留原有欺诈发行等退市(shì)标准基础上，拓宽重大违法强制退(tuì)市适(shì)用范围，针对触碰市场底线的财(cái)务造假恶性违法行为调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连(lián)续(xù)造假退(tuì)市情形。有下(xià)列(liè)情形之一的强制退市：1年财务造假金(jīn)额“2亿元(yuán)且占比达30%”，或连续2年财务(wù)造假(jiǎ)金额“3亿元且占比达20%”，或财务造假连续3年及以上的（无论(lùn)造假金(jīn)额）。按此衡量过往监管部门查处(chù)的(de)财务造假案例，其中多数公(gōng)司都达到退市标准。

其次，退市标准新(xīn)增三类规范类退(tuì)市情形，督促并震慑上市公司规范内(nèi)部管理和公(gōng)司(sī)治理。

再次，财务类退市指标进(jìn)一步(bù)收紧，绩差公司淘汰力度加大，如将营业收入(rù)指标(biāo)由1亿元调整(zhěng)至3亿元并将利润总(zǒng)额纳入考量指标，以及新增财务报告内(nèi)部控制审计意见的退(tuì)市情形。

此外(wài)，通过适当提高主板A股（含A+B股）公司市值退(tuì)市标准至5亿元的方(fāng)式(shì)完善主(zhǔ)板交易类(lèi)退市门槛(kǎn)，以期充分发挥(huī)市场化退(tuì)市功能，推动上市(shì)公司提升质量和投资价值。

加强“借壳”重组监管

削(xuē)减(jiǎn)“壳”资源价值(zhí)

退市渠道的畅通与(yǔ)削(xuē)减“壳”资源价值是新“国九条”的重要(yào)强化(huà)要(yào)求之(zhī)一(yī)。常态(tài)化退(tuì)市(shì)格局下既要依靠强制退市标准(zhǔn)对不合(hé)格企业予以出清，还要对上(shàng)市公(gōng)司的主动退市战略提供机(jī)制保障，同时(shí)需要加强对“借壳”重组的监管和对“炒壳”背后违法犯(fàn)罪行为的(de)打击。因此，证监会(huì)同步发布《退市意见》，对(duì)新“国九条”提出的相关要求予以落实。

一方面(miàn)，《退市(shì)意(yì)见(jiàn)》通过完善(shàn)上市公司吸收合(hé)并等并购重组政策，推动(dòng)上(shàng)市公司之间实施吸收合并，并提供(gōng)异议股东现金选择权等专(zhuān)项保护，支持上市公(gōng)司以要(yào)约收购等市场化(huà)方式主动退出。

另一方面，通(tōng)过(guò)加强对重组（上市）和收购的监(jiān)管、从严打击“炒壳(ké)”相关证(zhèng)券违法行(xíng)为等方(fāng)式削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重(zhòng)整价值的公司。

严打恶意规避退市违法行(xíng)为

落实投资者赔偿救济

新“国九条”在(zài)总体要求中提出(chū)，更(gèng)加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。严格退市执行与健全投资(zī)者赔偿救济机制(zhì)也是加大退市监管力(lì)度的重要举措。

新“国九条”在严格退市执行方面要求严格出清触及退市指标的上市公司，严厉打击恶意规(guī)避退市过程中出现的(de)违法行为。实(shí)践中有(yǒu)的公(gōng)司“临时抱佛脚”，突(tū)击创造没有商业实质的营业收入，以规避关(guān)于营业收入的(de)退市标准，对此监管部门已予高度重视(shì)和有(yǒu)针对性规制。此(cǐ)外，有公司股价(jià)跌(diē)到1元以下后，在(zài)某(mǒu)个时(shí)刻突然被一股神奇的力量强拉起来，这种情况是否存(cún)在规避1元退市标准的操纵市场违法行为，也值得监(jiān)管部门重视。

在投资者保护层面，新“国九条”提出要健全退(tuì)市过程中的投资者赔(péi)偿救济机制，对重大(dà)违法退(tuì)市负有(yǒu)责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要(yào)依法(fǎ)赔偿投资者损失。

在新“国九条(tiáo)”“强(qiáng)本强基”“严监严管(guǎn)”的精神指(zhǐ)导习近平主持召开新时代推动西部大开发座谈会强调进一步形成大保护大开放高质量发展新格局奋力谱写西部大开发新篇章下，我(wǒ)国资本市场(chǎng)的新陈代谢将进一步(bù)提速，能进能出、优胜劣汰的生(shēng)态环境加快形成，上市公司的退市力度将进一步加大。随着退市配套制度政策的正式落地实施，未来几年退市公司的数(shù)量(liàng)将可能逐步升至(zhì)百(bǎi)家左右，上市公司间吸收合并等主动(dòng)退市的现象也将随之增多(duō)。当然，这需要综合考(kǎo)虑平衡发(fā)展(zhǎn)速度、改革力度与市场可承受度，上市公(gōng)司退市既能“退(tuì)得下”，还要“退得稳”，要循序渐(jiàn)进、稳妥推进，不可急于求(qiú)成，以免引起市场过大震荡。

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