“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集发布的影响，微盘股经历了年内第二次(cì)大幅回撤，相关指数(shù)跌(diē)超10%。

面对跌(diē)宕的行情，业界普遍(biàn)认为，微盘股(gǔ)策略的短期情绪和信心可能难以快速(sù)修复，后续长期表现将(jiāng)关键取决于基本面(miàn)的变化。基于此，机构投资者正在主动减少投28股特大单净流入资金超2亿元资(zī)组合对微(wēi)盘股的(de)暴露和依赖，以期缩小风险敞口，减(jiǎn)少微盘股对产品净值的冲击。

与此同时，券商中国记者(zhě)注意到，采用微盘股策略的(de)量化基金只是公募(mù)量化基金中的一部分，另一部(bù)分采用(yòng)基本面选股策略的公募量化基金则成功“渡劫”，在今年取得了不错的业绩。机构人士认为，最(zuì)近提(tí)出的新“国九条”细则将促使投资人更加关注企业(yè)的基(jī)本(běn)面，预计(jì)这(zhè)将使基本面量化模型(xíng)的表现得到进一(yī)步提升。目(mù)前(qián)，基于基本面量化模型的选股优(yōu)势(shì)正在逐步显现，预计在未来三到五(wǔ)年内，这一策(cè)略(lüè)将有机会“大放(fàng)异彩”。

微盘股“跌”宕起伏(fú)，相关(guān)指数回撤超10%

根据业(yè)内人士统计(jì)，目前沪深两市中约有一半的股(gǔ)票(piào)总市(shì)值低于50亿元。在这(zhè)部分股票中(zhōng)，4月15日，超过60%的个股跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股(gǔ)比例(lì)攀升(shēng)至(zhì)87%，跌幅超(chāo)过8%的个股比例也超过了60%。

招商基金量化团队的统计数据显示，在4月15日和16日这两(liǎng)个交易日内，中证2000指数和万得微(wēi)盘股指数短期内出现(xiàn)显著下跌，累计跌幅分别达到10.94%和18.49%；同期，全市场下跌(diē)个(gè)股的比例分别约为76%和94%，意味着个股普遍遭受(shòu)重创。

微盘股的这一显著回撤调(diào)整主要与近期经济基本面和政策的发布有关(guān)。天相投顾指出，4月12日，国务院发布了(le)第三个“国九条”，涉(shè)及提高上市条件、规范减持(chí)、严格退(tuì)市(shì)标准(zhǔn)等方面。这一“强监管(guǎn)”政策使得市场对微盘(pán)股的(de)情绪相对悲观，导致(zhì)政策(cè)发布后的两日内微盘股出现较大(dà)幅度的回撤。

面对(duì)市场的激烈反应，4月16日，证(zhèng)监会召开(kāi)发布会澄清关于ST条件的(de)调整。证监会在会议上表示，此次退(tuì)市标准调整主(zhǔ)要(yào)是为(wèi)了清除“僵尸空壳”和“害(hài)群之马”，并(bìng)非针对小盘股。微(wēi)盘股(gǔ)随后迎来了(le)集体反弹，回撤修(xiū)复速度较快。

天相投顾分析称，此(cǐ)次微(wēi)盘股的回撤更多是由于情绪面的(de)波动导致(zhì)的误杀，因此后续整(zhěng)体修复速度也(yě)较(jiào)快。不过(guò)，新“国九条”政策(cè)聚焦于加强监管和防范(fàn)风险(xiǎn)，总体(tǐ)上(shàng)利好白马价值股。从结构风(fēng)格领域来(lái)看，短期内可能意味着那些之前(qián)存(cún)在炒作(zuò)风险(xiǎn)的微盘股(gǔ)的投资(zī)价值相对减弱。

支(zhī)持(chí)资金离场，微盘股策略短期或失灵

回顾2023年，公募(mù)量化基金曾(céng)凭借突出的正收益表现受到市(shì)场关注。其中(zhōng)，采用微盘股策略(lüè)的基(jī)金表现尤为突(tū)出，规模持续增长(zhǎng)，许多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入2024年，微盘股(gǔ)行情突然(rán)转(zhuǎn)冷。今年以来，微盘股多次出(chū)现崩盘式(shì)下跌，导致押注微盘股的基金产品净值急剧(jù)下降(jiàng)，许多公募基金的年内净值跌幅超过了30%。采用微盘股策(cè)略的公募量化基金(jīn)在今年遭遇了历史性的最大回撤。

业内(nèi)人士预计，随着近期新“国九条”的发布，公募基金管理人收紧了股票池的筛选标准。在没有资金支持的情况下(xià)，微(wēi)盘股策(cè)略短期可能会失效。

博时基金指数与量化投资部基金经理刘(liú)玉强认为(wèi)，新“国九条(tiáo)”的发布后(hòu)，市场对公司(sī)基本面的关注将更加重视。公募量化需要重新(xīn)评估基本(běn)面(miàn)和市(shì)场(chǎng)面因(yīn)子的权重分配，在(zài)构建投资组合时，也有必要剔除可能的风险股票(piào)，降低持仓中风险事件股(gǔ)票的可能性。同时，随着小微盘股票的波动加(jiā)剧，一些资(zī)金会减少对这(zhè)些股票的暴(bào)露，这(zhè)可能会降低小微盘股票的流动性，投资这些(xiē)股票时(shí)也需要考虑到可能(néng)的交易冲击。

华泰(tài)柏瑞量化与海外投资部则表(biǎo)示，2月初小微盘交易的流动性出现问题，小微盘暴露较(jiào)大的私募量化经(jīng)历(lì)了较大的超额收益回撤波动(dòng)，反观主(zhǔ)流公募量化超额收益基本受影响较小，说明主流公募(mù)量化与当前(qián)大部分私募量化在投资策(cè)略上(shàng)有很大的不同。这(zhè)段(duàn)时期，超额收益回撤较大的私(sī)募量化策略一般在小(xiǎo)微盘风格上(shàng)的暴(bào)露较大，而(ér)主流公募量化的风险控制更加严格(gé)。

微盘股(gǔ)策略何时能够(gòu)恢复为有效策略？华泰柏瑞量化(huà)与海外投资部认(rèn)为，短期来看，量(liàng)价类模型今年表现的分化(huà)可能加大，预期随着管理资(zī)金规模(mó)的减少，容量限制解除，量价类短(duǎn)期策略的阿尔(ěr)法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将成过去式

券商中国记(jì)者注意到，微盘股的下跌潮(cháo)让不少基金公司和量化(huà)基金(jīn)基金经理意识到量化投资风险(xiǎn)控制的重要性(xìng)。许多(duō)此前押注微盘股的公募量化基金在经历大(dà)幅调整之(zhī)后，已(yǐ)经大(dà)幅降低(dī)了资金对小盘风格因子的(de)暴露。

天相投顾指(zhǐ)出，鉴于微盘股(gǔ)之前的大幅度调整，公募量化应当更加注重风险控制。之前公募量化策略主要集中在微(wēi)盘股投资上，这导致其小盘风格因(yīn)子暴露过高，一旦(dàn)市场风格发(fā)生转换，就容(róng)易引(yǐn)发较大幅(fú)度(dù)的净值波动，从而恶化基金投资者的持有(yǒu)体(tǐ)验。

尽管近(jìn)期发布的新(xīn)“国九条”对微(wēi)盘股的实质性(xìng)影响较有(yǒu)限，市场(chǎng)对微(wēi)盘股策略短期恢复的态度(dù)仍普遍(biàn)偏悲观(guān)。招商基金量化团队分析认为(wèi)，微盘股(gǔ)中受到实质性(xìng)影响(xiǎng)的公司数量较少，策略的恢复力难以预(yù)测。其(qí)后续表现(xiàn)将主要依赖(lài)于(yú)基本面，是否(fǒu)能持续改善经营成果，提升(shēng)公司(sī)治理及股东价值。此外，策略的恢(huī)复力也受到投资(zī)者对小微盘股情绪和信心(xīn)修复的影(yǐng)响。

华南地区(qū)的一(yī)位基金经理表示，虽然短期内(nèi)新“国九条”的规则不会对市(shì)场造成冲击，但微盘股的整体(tǐ)业绩波动较大，分红(hóng)比率也较低。未来对并(bìng)购(gòu)重组的监管(guǎn)将更加严格，壳资源的价值(zhí)也将减少，因此微盘股策略的(de)贝塔(tǎ)波(bō)动可(kě)能会比之前更大。

中欧基金则认(rèn)为，新“国九条”的核心是“强(qiáng)监管”。没有基本面支持、仅剩“壳”价值的小市(shì)值公司将面临多重压力，并最终(zhōng)被清除出A股市场。预(yù)计A股市场将逐步从一个融资市场转变为投(tóu)资市场，优(yōu)质公司能为(wèi)投资者提供良好回报的机会将增加(jiā)，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表的落后思维将(jiāng)被市(shì)场(chǎng)淘汰。

“在(zài)本次大幅(fú)下跌前，模(mó)型(xíng)本身对于小盘的暴露(lù)已有所(suǒ)减小，下跌期间组(zǔ)合相对基准(zhǔn)的市值暴(bào)露也在可控范围内(nèi)。”刘玉强(qiáng)补充说。他认为(wèi)，在极端(duān)市场情况下(xià)，清楚自己模型的风(fēng)险很重要，对于预期波(bō)动很大的因子要进(jìn)行适当(dāng)限制，同时要减少对于单一因子或者模型(xíng)的依赖，保持模型和策略的多样性。

基本面量化选股迎(yíng)“春天”

值得注意的是，尽管微盘股(gǔ)遭遇重创，公(gōng)募量化基金的业(yè)绩却呈(chéng)现两极分化，其中不少基金今(jīn)年实现了正收益，对微盘股的回调影响有限(xiàn)。例如，招商量化精选(xuǎn)基金、华(huá)泰柏瑞量化驱动、博时量化多策略(lüè)、中欧数据挖掘多因子等(děng)基(jī)金今年业绩不俗。

招商基金量化团队在(zài)接受采访时(shí)表(biǎo)示，团队的量化策略主要以基(jī)本面(miàn)逻辑(jí)为基础，在市场剧烈波动时，他们对基本面驱动的投(tóu)资策略保持相对信心。该团队向券商中国记者(zhě)特别强调了市场的不可(kě)预测(cè)性，表示将继续关(guān)注公司的内在(zài)价值和市场的长期趋势(shì)。

华泰柏瑞量化与海外投资部也告诉券商中国记者，他们的中长期基本面(miàn)量化模型在小微盘调整期间(jiān)基本未受影响，并在控制(zhì)跟踪误(wù)差的同(tóng)时力争实现超额收(shōu)益。虽然(rán)今年以来(lái)短期模型的(de)表现不如中(zhōng)长期基本面模型，但(dàn)超(chāo)额收益(yì)回撤(chè)仍在预(yù)期范围之内。

中(zhōng)欧基金量化团(tuán)队也表示，他们(men)长期深耕基本面量化(huà)研(yán)究，投资的股票通(tōng)常都具有(yǒu)坚实的基本面(miàn)支撑，秉(bǐng)持价值投资理念，避开市场上(s28股特大单净流入资金超2亿元hàng)的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧中证1000指数增强为例，该基金在两次微盘股大幅下跌期(qī)间相比对标(biāo)指数实现了超额收(shōu)益。

在该团队(duì)看来(lái)，在极端市场环境下，无差别的下跌其实给基本面投资者带来了(le)绝佳的投资(zī)机会。市场平静下来(lái)之后，被错杀的(de)优质公司将很快回(huí)归常态，从而为(wèi)坚(jiān)定买入的价值投资者创造丰厚的回(huí)报。因(yīn)此，对投资者(zhě)利益最大(dà)的(de)保护，就是坚定持有优质公(gōng)司，等待价(jià)值的合理回归。

今年以来(lái)，基本面量化整体表现良好，在华泰柏瑞量(liàng)化与海外投资(zī)部看来(lái)，主要有两(liǎng)个原因：一是多(duō)个alpha因子，如估值、成长和盈利质量等均有贡献；二是对各种风格的暴露进行了严格的风险控制，特别是在小微盘风格(gé)的暴露较小(xiǎo)。

“基本面量化模型自2021年春节以来，超额收益一直在回归过程中，未来3-5年可能会有更好表现。”华泰(tài)柏(bǎi)瑞量(liàng)化与海(hǎi)外投资部判断。

就基本(běn)面(miàn)量(liàng)化模型而(ér)言，一方(fāng)面，2021年春节之后，资金集中抱团(tuán)的力度逐步减弱，直至瓦解，市(shì)场资金的投向更为分散化，有(yǒu)利于量化模型更好的发挥选股作用。另一方面(miàn)，在当前的宏观环境下，投资人越(yuè)来(lái)越关(guān)注分红稳定类(lèi)的资产。同时，新“国九条”的细则提出后，投资人将对企业(yè)的基(jī)本面更加关(guān)注(zhù)，基本面量化模(mó)型预期也会有更好(hǎo)的表现。基于上述分析，他们建议关(guān)注估值类(lèi)因子尤其是红利因子，并认(rèn)为盈(yíng)利质量类因子和成长类因子将在未来一段时间内继续表现良好。

量(liàng)化产品应(yīng)提供“多元化”选择方案

尽管微盘股策(cè)略当下陷入(rù)危机，但得益于其去年的(de)强劲表现(xiàn)，公募量化基金得(dé)以频频“出圈”，产品的知名度已(yǐ)经得到(dào)了大幅提升。采访中，多位受(shòu)访人也表(biǎo)示，公募量化基金在过去的一年里经历了迅速的发展，众多公司和团队(duì)持续投入资源对模型进行升级和迭代(dài)，以保证在(zài)未来(lái)能够持续获取超额收益。未来，公募量化将在现有基础上不断迭代，加强风险控制，发挥自身优势。

刘玉强(qiáng)向券商中国(guó)记者概述了公募量化的几种主(zhǔ)流策(cè)略(lüè)。首先，指数增强型策略主要是以宽基指(zhǐ)数为基准，通过量化模型在成分股中进行择股，旨在获(huò)取超额阿尔法(fǎ)。其次，主动量化基金则在全市场(chǎng)范围内量化选股，这类基金的灵活性更高，可以根据市场风格进(jìn)行轮动操作。此(cǐ)外，量(liàng)化对冲(chōng)策(cè)略通过构建(jiàn)多空组合，利用股票及其他衍(yǎn)生品工具对冲市场风险，以实现市场中性的超额阿尔法收益。

“基(jī)本面投资与量化工具的(de)深度结(jié)合将是一个长期的发展(zhǎn)趋势。”中欧基金认为。在他们看来，这一趋势不仅(jǐn)适用于(yú)公募量化，对于主动投资者也同(tóng)样适用。基本面逻辑为量化投资提供坚实的价值基(jī)础，量化手段为基本面投资提供高效(xiào)的工具，二者相(xiāng)辅相成，缺一不可。

招商基金量化团队则认为，基金公司可以(yǐ)推出多样化(huà)的量化产品，以适应不同投资者的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)和投(tóu)资目标(biāo)。他们建议增加对大盘价值、红(hóng)利策略(lüè)的供给，提供市(shì)场波动时相对稳健(jiàn)的投资选择。不(bù)过，他们(men)也提醒投资者，公募量化的发展将受到市场环境变化(huà)、监管(guǎn)政策(cè)更(gèng)新、技术进步、投资者需求演进等多种因素的影响(xiǎng)，主流策略可能会随这些因素的(de)变(biàn)动而调(diào)整。