文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址 alt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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