文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī350开头的身份证是哪里的)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(sh350开头的身份证是哪里的ì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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