文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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