文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　华大基因有国家背景吗▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)华大基因有国家背景吗融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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