核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融(r4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里óng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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