核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chén二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥g)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(yú)居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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