来(lái)源：高瑞(ruì)东宏(hóng)观笔记

　　核心观(guān)点

　　本周(zhōu)聚焦：

　　一季度，国内经济(jì)回(huí)暖主(zhǔ)要缘于疫后复(fù)苏红利驱动，表现(xiàn)为生(shēng)产恢复推动出口(kǒu)形势好转，出行需求(qiú)释放催(cuī)化下游消费回暖。从行业表现看，制(zhì)造业从去年四(sì)季(jì)度(dù)的“量价齐跌”转向“量升价(jià)跌”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动(dòng)去库转向被动去库。从景气(qì)度边际表现看，下游消(xiāo)费制造>；中游装备制造>；上游原材料加(jiā)工；服务业中(zhōng)，交(jiāo)通运输、住宿(sù)餐饮、房地产等线下活动回(huí)暖，但距离疫情(qíng)前仍有一定差距。

　　向(xiàng)前看，考虑到疫后(hòu)经济脉(mài)冲(chōng)式(shì)修复(fù)放(fàng)缓、海外(wài)总需求(qiú)回落预(yù)期(qī)逐(zhú)步(bù)兑现(xiàn)，消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)和产业升级将成(chéng)为推动下一(yī)阶段国内经济(jì)复苏的主线。

　　制造业、服(fú)务(wù)业是驱动一季度经济(jì)复苏的主因(yīn)

　　从(cóng)一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交通运输、房地产等行业景气度明显提升，而(ér)建筑业景气度(dù)回落，与年初出(chū)口(kǒu)数据好转、服务消费快(kuài)速恢(huī)复(fù)、房地产销售(shòu)回暖而投(tóu)资疲弱的特点相一致。

　　从(cóng)制造业内部来(lái)看，今年(nián)3月，制(zhì)造(zào)业各行业景气(qì)度普遍(biàn)回(huí)暖，多数从去年12月的“量(liàng)价齐跌”转(zhuǎn)入“量(liàng)升(shēng)价跌(diē)”，指向经(jīng)济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需求(qiú)端，行业整(zhěng)体去库进程尚未结束(shù)。从行业景气度(dù)边际改善情(qíng)况来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原材料加(jiā)工(gōng)，煤炭行(xíng)业景气(qì)度表现为高位放缓(huǎn)。

　　下(xià)游消费(fèi)制(zhì)造行业中，与(yǔ)出(chū)行(xíng)、地产后周期(qī)相关的酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱、烟草、家具(jù)制造行业景气度较高，部分行业(yè)表现为“量价(jià)齐升”。

　　中(zhōng)游装备制造业行业景气度居中，表现为“量(liàng)升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度看，电气机(jī)械、专(zhuān)用设备、运输设备>；；；汽车制造、金(jīn)属制(zhì)品>；；；通用设备(bèi)、电(diàn)子设备(bèi)。

　　上游原材(cái)料加工行业景(jǐng)气(qì)度改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度最弱(ruò)，由(yóu)于行业库存水平偏高，多数行业仍(réng)然受到价格下跌的困扰(rǎo)，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度(dù)看，有色金属>；；；黑色(sè)金属、非金(jīn)属矿物>；；；石油石化行业。

　　消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)和产业升级或(huò)是(shì)推动下一阶段经济复苏的(de)主线

　　一季度，国内(nèi)经济(jì)复苏主要受益于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱(qū)动。需求方面，出行类消费快速复苏，前期积(jī)压的购房、服务消费需求得以释放；供给方面，国(guó)内(nèi)复工复产加快推(tuī)进(jìn)，生产(chǎn)端快速恢复，是推(tuī)动年(nián)初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经(jīng)济复苏节奏(zòu)有所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转(zhuǎn)弱(ruò)，随着(zhe)未来海外总需(xū)求回落(luò)的预期逐步兑现(xiàn)，后续驱动国内(nèi)经济(jì)增长的(de)线索，大概(gài)率来自于消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)和产业升级两条主线。

　　一是，一季度居民收入向上修复，消费倾向明显回升，已经高于(yú)2020-2022年疫(yì)情期间水平，同时(shí)信贷数据指向居(jū)民“去杠(gāng)杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住(zhù)宿(sù)、餐饮、娱乐等(děng)服务消费有(yǒu)望持续修复(fù)，家电、家具、纺服等与(yǔ)出(chū)行及(jí)地产后周期相关(guān)的(de)可选消费也有(yǒu)望进一(yī)步回暖。

　　二(èr)是，产业升级路(lù)径(jìng)驱动(dòng)下，汽车(chē)和“新(xīn)三样(yàng)”产品出口优势增强，有(yǒu)望维持出口韧性；随着下游消费稳步修复(fù)、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回升，制造业企金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)有望向上(shàng)修复，企业将从主动去(qù)库逐步转向(xiàng)被动(dòng)去库、主(zhǔ)动补库，设(shè)备投资(zī)需求有望改善，推动中游装备制造景气度(dù)维持高位(wèi)。

　　风险提示(shì)：国内经济恢复力(lì)度(dù)不及预期；海外(wài)需求超预期回落。

　　一、节后消(xiāo)费降温(wēn)，带动CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫后(hòu)经(jīng)济复苏有哪(nǎ)些结构性特征？

　　1.1 制造(zào)业、服务业是驱动(dòng)一季度经济复苏(sū)的主因

　　一(yī)季度我国GDP总量实现超(chāo)预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经(jīng)济企稳(wěn)回升。但不(bù)同于海外国家疫后复苏(sū)的规律(lǜ)，本轮国内(nèi)疫(yì)后复苏发生(shēng)在外需回落、国内经济转向高(gāo)质量发展、居民前期“去杠杆”的过程中，因此(cǐ)驱动疫后经济复苏的力量并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们重点(diǎn)从行(xíng)业层面，观测当(dāng)前各行业(yè)景气(qì)度水平。

　　从GDP不变(biàn)价观测各行业表现来看，今年(nián)一季度制(zhì)造业、交通(tōng)运输(shū)业、房地产业(yè)景气度(dù)明显(xiǎn)提升，而建(jiàn)筑业景气度回落，与年(nián)初出口数据好转、服(fú)务消费快(kuài)速(sù)恢复(fù)、房地产销售(shòu)回暖而投(tóu)资(zī)疲弱的(de)情况相一致。

　　我们以2019年为基期计算各年(nián)份的复合增速，观(guān)察各行业增加值(zhí)变化。

　　今年一季度第(dì)一产业增加值增速为3.6％，低于去年四季度(dù)的(de)4.9％，但仍(réng)高于(yú)2019年、2020年全年增速，与近年来加快建设农业(yè)强国，推进农业农村现代化的目(mù)标(biāo)有(yǒu)关(guān)。

　　今年一季度第二产业增加值(zhí)增速升至5.4％，高于去年四季度的(de)4.4％。其中，制造业迎来较快复苏，增加值(zhí)增(zēng)速提升至(zhì)5.9％，高于(yú)去年(nián)四季度的4.7％，但低于2021年全年(nián)增速，与去年下半(bàn)年之后外需转弱、居民商(shāng)品消费恢复偏(piān)慢(màn)有关(guān)。而建筑业(yè)景气度明显回落(luò)，增加值增速回落至1.9％，低于去年(nián)四季度的3.1％，主(zhǔ)要(yào)受房地(dì)产新开工拖累(lèi)。

　　今(jīn)年一季度第三产(chǎn)业增加值增速小幅升至4.7％，略高于(yú)去年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存在(zài)产(chǎn)出缺口。其中，受益于(yú)居民出(chū)行活(huó)动恢复，交(jiāo)通运输、仓储和(hé)邮政业增加值(zhí)增(zēng)速明显提升，自去年(nián)四(sì)季(jì)度的3.4％升(shēng)至5.9％，但(dàn)低于2019年、2021年全(quán)年增速；住(zhù)宿和餐饮(yǐn)业增加值增速小幅(fú)回升(shēng)，尽管高于(yú)疫情三年来(lái)的平均增速，但(dàn)绝对水平(píng)不及2019年，指(zhǐ)向供(gōng)给(gěi)水平恢(huī)复(fù)较慢。而受益于(yú)新房(fáng)和二手房销售(shòu)回暖(nuǎn)，今年一季度房(fáng)地产业增(zēng)加值增速回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领(lǐng)域(yù)复苏分化，中下游改善幅度好于上游

　　对于(yú)行业(yè)景气度的(de)观测，我们采用量(liàng)（各行(xíng)业工业增加(jiā)值(zhí)增速）与价格（各行业工业品(pǐn)价格增速）分(fēn)别作为(wèi)供需(xū)的衡量指标。主要选(xuǎn)取28个主要(yào)行业(yè)自2019年以(yǐ)来的月度(dù)数(shù)据，首先(xiān)将各行(xíng)业增加值增速调整为(wèi)以2019年为基期的复合增(zēng)速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增加(jiā)值增速(sù)和PPI增速的分位数水平(píng)，通过对比(bǐ)2022年12月和2023年3月的(de)分位数水(shuǐ)平(píng)，捕(bǔ)捉(zhuō)其边际变化。

　　今年3月，制造业各(gè)行(xíng)业景气度出现普(pǔ)遍(biàn)回暖，多数从去年12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升价跌”，指向经(jīng)济(jì)复苏初(chū)期，供给端修复(fù)好于需求端，行业(yè)整体去库进程尚未结束(shù)。从行业景气度边际改善情(qíng)况来看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装备制(zhì)造>；；；上游原(yuán)材料加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情(qíng)况。

　　下游消费制造行业中，与出行、地(dì)产(chǎn)后周(zhōu)期相关的行业景气(qì)度最高，部分行业(yè)步入“量价齐升(shēng)”阶段(duàn)。今年3月，与居民外出消(xiāo)费相关的，酒饮(yǐn)料茶(chá)、纺织服装、文教娱乐的(de)量价(jià)分位数水平均处在高景气度(dù)区间，烟草、家(jiā)具制(zhì)造行业也(yě)呈现“量(liàng)价齐升”的特(tè)征；食品制(zhì)造景气(qì)度有(yǒu)所回落(luò)，农(nóng)副加工(gōng)行(xíng)业表(biǎo)现为“量价(jià)齐(qí)跌”，食品制造行业表(biǎo)现为“量升价跌”，二者价格下跌(diē)主要与高库存水平有关，今年2月(yuè)，库存同(tóng)比(bǐ)均处在2016年以(yǐ)来90％以上分(fēn)位数水平(píng)；而(ér)随着防疫需求(qiú)的降温，医药制造业(yè)景(jǐng)气度有所回(huí)落，表现为“量跌价(jià)平”。

　　中游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制造业行业景(jǐng)气度居中，均表(biǎo)现为“量升(shēng)价跌(diē)”。一方面与原材料成本下跌有关，另一方面，也与年初(chū)外需表现好于内需(xū)，部分(fēn)行业仍在去库进(jìn)程有关。其(qí)中，电气机械、专(zhuān)用设备、运输设备工(gōng)业增加值增速(sù)改善幅度最(zuì)大(dà)，受益(yì)于国内产业升级、出口优势(shì)带(dài)来(lái)的韧性驱(qū)动；其次是(shì)汽车制造、金属(shǔ)制品，改善幅度最(zuì)弱的(de)是通用设(shè)备、电(diàn)子(zi)设备，与房地(dì)产新开工强(qiáng)度(dù)较弱、消费电(diàn)子行(xíng)业(yè)周期性走(zǒu)弱有关。

　　上游(yóu)原材料加工行业(yè)景气(qì)度改善(shàn)幅(fú)度偏弱，由于行(xíng)业库存水(shuǐ)平偏高，多数行业仍受制于价格(gé)下(xià)跌的困扰，表现(xiàn)为(wèi)“量(liàng)升价跌”。其中，有(yǒu)色金属行业生产端改善幅(fú)度最大(dà)，3月增加(jiā)值(zhí)增速位于(yú)2019年(nián)以(yǐ)来70％分位数水平，但(dàn)受全球大宗商品(pǐn)下行周期影(yǐng)响，价格(gé)依旧承(chéng)压；随着年初(chū)建筑业施工回暖，相关的黑色金属(shǔ)、非(fēi)金属(shǔ)制品(pǐn)景(jǐng)气(qì)度(dù)提升，但由于库(kù)存水平偏(piān)高，价格仍处(chù)在下跌区间，拖累整体盈利水平；石化链(liàn)条(tiáo)行业生产水平普遍(biàn)回(huí)暖，但分位数水(shuǐ)平仍处在50％以下的景(jǐng)气度偏低区间，今(jīn)年由于能源(yuán)危机(jī)缓解，产品价格(gé)相(xiāng)较去年同期也出现普(pǔ)遍下(xià)跌。

　　煤炭开采景(jǐng)气度仍处在高位，但出(chū)现边际放缓，生产及价格水平(píng)同步回落。这与(yǔ)去年以来行业产能(néng)持续扩张有关，今(jīn)年2月，煤炭开采产成(chéng)品(pǐn)库存同比处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级(jí)或是推(tuī)动(dòng)下一阶段经济复(fù)苏的主线

　　一季(jì)度，国内经济复苏主要受(shòu)益于疫后复苏红利。一方面，消(xiāo)费场景恢复(fù)后，出行(xíng)类消(xiāo)费(fèi)快速复苏，前期积(jī)压的购房、服务(wù)性需求得以(yǐ)释放；另一方面(miàn)，国内复(fù)工(gōng)复产(chǎn)加快推进，保证(zhèng)供(gōng)给端的快速恢(huī)复，是推动年(nián)初出口数据(jù)好转的重要(yào)原因。

　　进(jìn)入3月(yuè)，经济复苏节奏(zòu)有(yǒu)所放缓(huǎn)，指向疫后红利释放(fàng)效(xiào)果转弱(ruò)，随(suí)着未(wèi)来海(hǎi)外总需求回落的(de)预期逐步(bù)兑现，后续驱(qū)动(dòng)国内经济增长的线索，大概率来自(zì)于消(xiāo)费回暖(nuǎn)和产业(yè)升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收入提升和消(xiāo)费意愿改善，未来消费回暖(nuǎn)的确定性(xìng)进(jìn)一步增(zēng)强，交通、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务(wù)消(xiāo)费(fèi)，以及(jí)家(jiā)电、家(jiā)具、纺服等(děng)可(kě)选消费景气度均(jūn)有望(wàng)提升。

　　从一季度(dù)居民收入和消费数据看，居民收(shōu)入增速提升，消(xiāo)费倾(qīng)向开始回(huí)升，已经高于2020-2022年，但尚未(wèi)修(xiū)复(fù)至疫情前水平(píng)。以2019年为基期的(de)复合增(zēng)速看，今年一季度(dù)，全国居民人均(jūn)可支配收入增速(sù)提升至6.4％，高(gāo)于去年四季度的(de)5.6％，居民人均(jūn)消费(fèi)支出增速提升至(zhì)5.0％，高于去年四季度的3.0％。一(yī)季度居民平均(jūn)消(xiāo)费倾向(xiàng)为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同(tóng)期均值(zhí)60.9％，但距离(lí)2金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗019年(nián)同期的(de)65.2％仍有一(yī)定差距。未(wèi)来随(suí)着服务业(yè)恢(huī)复(fù)持续向(xiàng)好，有望带动相关就业岗(gǎng)位加快恢复，进(jìn)一步提(tí)振居民消费(fèi)意(yì)愿。

　　从(cóng)居民存(cún)贷款数(shù)据看(kàn)，居民储蓄意(yì)愿有所(suǒ)减弱，消费(fèi)和(hé)投资信心正在筑底。今年以来，居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)有所减弱，“去杠杆”势(shì)头缓和。从存款(kuǎn)数据看，3月居民新增存款同(tóng)比增量(liàng)降(jiàng)至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿(yì)元的同(tóng)比增量(liàng)均值，也(yě)低于2022年6617亿元的(de)月均同(tóng)比增量。从(cóng)贷款数(shù)据看(kàn)，3月居民部门新增净融资同比多增(zēng)4859亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)2246亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)2613亿元。居民部门新(xīn)增净融资连续(xù)2个月(yuè)维(wéi)持同比(bǐ)扩张(zhāng)，指向居民(mín)预期(qī)可能正在筑底，“去杠杆”势头开始(shǐ)放缓。今年第(dì)一季度城(chéng)镇储(chǔ)户问卷(juǎn)调查(chá)结果(guǒ)显示，倾向(xiàng)于“更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄”的(de)居民占58.0％，比上季(jì)度减少3.8个百(bǎi)分(fēn)点；倾向于“更多消(xiāo)费”和“更多(duō)投资”的居民(mín)分(fēn)别占23.2％和18.8％，均分别(bié)高于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资意(yì)愿(yuàn)提升。

　　二是(shì)，产业升级路径(jìng)驱(qū)动下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增强，以及相(xiāng)关行(xíng)业设备投资更新，有(yǒu)望推(tuī)动中游装备制造景气(qì)度维持高位(wèi)。

　　一方面，今年一(yī)季度国内出口数(shù)据回(huí)暖，除与欧(ōu)美(měi)供需缺口短期(qī)走(zǒu)阔、国内复(fù)工复(fù)产加快推(tuī)进外，也(yě)受益于(yú)RCEP政策红利持续释放，以及汽(qì)车(chē)和“新三样”产品出口优势增强。今年在海外总需求(qiú)回落背(bèi)景下，我(wǒ)国与RCEP国(guó)家(jiā)贸易往来加强、以(yǐ)及新能源产(chǎn)品优势强化，有望维持装(zhuāng)备(bèi)制造领(lǐng)域出口韧(rèn)性。

　　另一(yī)方面，企业(yè)盈(yíng)利下滑和库(kù)存(cún)高位，对制造(zào)业投资扩产造成(chéng)一定(dìng)压(yā)力。但随着下游消费稳步(bù)修(xiū)复、二季度PPI同比触(chù)底回升，制造业(yè)企(qǐ)业盈(yíng)利有望向(xiàng)上修复。目前看，电气机(jī)械等装(zhuāng)备制造业去库进程已进入下(xià)半场，今年1-2月专用设备(bèi)、通用设备产成(chéng)品库存(cún)增速(sù)呈现触底反弹。随着需(xū)求(qiú)回暖、盈(yíng)利(lì)修复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向被(bèi)动去库、主动补库，设备投(tóu)资需求将随(suí)之提升。