《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么ong>需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI<重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么/strong>、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。