《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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