王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基反函数常用公式大全，反函数运算公式准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，反函数常用公式大全，反函数运算公式我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年反函数常用公式大全，反函数运算公式(nián)期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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