平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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