平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大rong>欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大