文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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