文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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