王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对>

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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