核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zē日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗ng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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