平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗rong>

　护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōn护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗g)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。