分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(li赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么àng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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