摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通ong>4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通rong>4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。