“现在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(c大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看áng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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