平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(y织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思uè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(y织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思è)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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