文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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