《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好trong>现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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