文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的trong>

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。