《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思strong>加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。