文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？>考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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