《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(j放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉iē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良(放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉