过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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