“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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