文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kubd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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