文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)方差分析英文缩写，方差分析英文翻译，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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