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　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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