文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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