平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体strong>在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。