《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的(d不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思e)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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