《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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