王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6马斯克会加入中国国籍吗.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)马斯克会加入中国国籍吗一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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