核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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