《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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