《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xi蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了à)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了g>一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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