平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年马云的钱属于个人吗(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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