摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎ打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗ng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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