文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr武警能打过特警吗)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(武警能打过特警吗gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对武警能打过特警吗未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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