平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去(qù独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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